既是股东，又是客户，交易价格还明显高于其他非关联方，这葫芦里到底卖的什么药?

资料显示，江苏帝奥微电子股份有限公司(以下简称“帝奥微”)是一家专注于从事高性能模拟芯片的研发、设计和销售的集成电路设计企业，主营产品分为信号链模拟芯片、电源管理模拟芯片两大系列，下游客户主要为消费电子、智能LED照明、通讯设备、工控和安防以及医疗器械等领域企业。

本次IPO，帝奥微计划募资15亿元，保荐机构为中信建投证券，保荐代表人为王志丹、冷鲲。冷鲲曾作为迪威视讯IPO保荐代表人(2011年上市)，此后多年担任迪威视讯持续督导工作。2010年至2012年，迪威视讯虚增营业收入被证监会立案调查，最终处以警告处分以及顶格60万元罚款。冷鲲作为该公司的保荐代表人以及督导人难逃责任。此次帝奥微关联交易疑点重重，背后是否隐藏利益输送?冷鲲对此是否知情?

4月11日，帝奥微即将上会接受上交所发审委的审核，上述问题是否会成为帝奥微上市的拦路虎?

时代商学院以系列报告的形式，从股权转让、客户入股、产品销售价格和毛利率异常等角度对帝奥微展开分析，本文为系列报告的第二篇。

【概述】

据招股书，2020年，小米、OPPO相继入股帝奥微。在小米、OPPO入股前，帝奥微向上述两家企业的销售额占比不足4%;小米、OPPO入股后，帝奥微的产品最终应用于上述两家企业的金额及比重直线上升。

公开资料可以看到，作为九号公司(689009.SH)股东及主要客户，小米给予该公司的利润空间明显低于其它客户。这主要受小米的性价比策略所致。帝奥微作为小米的供应商以及被投资标的，该公司部分产品来自关联方小米的毛利率竟远超其它客户。简言之，同一件产品，关联方支付的价格远高于其它客户，这一操作背后的原因令人匪夷所思。

针对上述问题，上交所在前两轮问询中均要求帝奥微解释说明与关联方小米、OPPO交易定价的依据及公允性。该公司给出的答复称，为开拓市场给予其它客户更优惠的价格，且2020年后毛利率差异不明显。但事实上，针对部分产品，帝奥微对关联方与其它客户的毛利率仍存较大差异，前述解释着实难以令人信服。

客户入股后采购占比急剧攀升

资料显示，2020年1月，小米长江产业(以下简称“小米”)以900万元的价格受让王洪斌的持有的帝奥微5.51%的股权，正式成为帝奥微的股东，入股价格为6.06元/注册资本。

同年5月，小米通过向帝奥微增资3499.02万元(其中519.38万元计入注册资本，剩余2979.64万元计入资本公积)将持股比例提升至8.18%，入股价格为6.74元/注册资本。

2020年9月，OPPO广东以6041.49万元(其中819万元计入注册资本，剩余5222.49万元计入资本公积)向帝奥微增资，折算入股价格为7.38元/注册资本。据帝奥微解释，OPPO入股公司的原因主要有二，一是为实现产业协同、加深促进双方合作，二是为投资增值。

该次增资后，OPPO广东持有帝奥微4.33%的股权，小米的持股比例稀释至7.5%。

帝奥微称，公司产品主要应用于消费电子领域，该行业下游终端应用市场集中度较高。其中，国产品牌小米、OPPO的市场占有率分别为14.1%、9.9%，位列全球智能手机市场占有率第三、第四名。

那么，小米、OPPO在入股帝奥微前后对该公司的采购情况如何?

据申报稿及上会稿，2018—2021年，帝奥微芯片最终应用于小米产品的金额分别为56.58万元、97.47万元、2306.15万元、4170.34万元;占各期营业收入的比重分别为0.58%、0.71%、9.32%、8.21%。

同期，帝奥微芯片最终应用于OPPO产品的金额分别为353.29万元、1964.45万元、2.48亿元、5.08亿元，占各期营业收入的比重分别为3.63%、14.38%、19.01%、20.12%。

由下表可见，2020年，帝奥微与小米、OPPO合作大幅增长，该时间节点正好是小米、OPPO入股帝奥微的时间。

在入股帝奥微后，小米、OPPO间接向帝奥微的合计采购金额由2018年的410万元，迅速增长至2021年的6.09亿元，复合增长率高达430%;合计采购金额占比由2018年的4%左右，迅速提升至2021年的28%。

针对小米、OPPO既是股东又是重要终端客户，且产品最终应用于上述两家企业的金额占比大幅提升的问题，证监会在首轮问询函中要求帝奥微解释小米、OPPO入股的过程、定价依据及公允性;小米、OPPO入股发行人前后，帝奥微向上述终端客户销售产品结构、经销商的变化情况及原因;以及该公司成功拓展小米、OPPO的关键因素，其他手机品牌客户的拓展情况等。

在回复函中，帝奥微称公司成功拓展小米、OPPO的关键因素主要是产品性能较高、产品型号丰富、产品线较全等，但这些并不能反映出帝奥微的绝对优势以及无可替代性。那么，小米、OPPO与帝奥微的合作稳定性几何?未来小米、OPPO是否能轻易采用其它供应商来取代帝奥微?

在其他手机品牌客户的拓展情况方面，帝奥微表示，除小米、OPPO外，公司还拓展了VIVO等手机终端品牌、华勤、龙旗、闻泰等智能手机ODM厂商。但由于该公司并未披露上述客户的采购情况，外界无从考察其与上述其他品牌客户的合作体量。

值得一提的是，近年来，小米突击入股IPO企业，并在解禁期到期后踩点减持，同时，在IPO企业成功上市后，其业绩增速快速放缓，来自小米的收入比例也逐渐下滑，如石头科技、九号公司等。入股后业绩暴增，上市后业绩伴随减持就丢失“高成长”光环，若失去小米、OPPO的加持，帝奥微的业绩还能否稳定增长?

关联采购价格明显高于其它客户

一般而言，股东投资产业链上下游无非是看中标的企业发展前景，存在投资价值;或是希望通过标的公司获取一定程度上的“利益”，如投资上游企业以便获取合理区间的采购折扣等。

从小米入股九号公司的案例便能窥见一二。从九号公司的招股书可知，该公司作为小米供应商，其主要营业收入曾一度靠小米支撑。2017—2019年，九号公司向关联方小米销售的金额占比分别为73.76%、57.31%、52.33%。

由于小米产品定位于性价比，因此贡献给九号公司的利润越来越低。2017—2019年，九号公司对小米销售产品的毛利率分别为22.46%、20.79%、15.11%，远低于同期销售给其它客户的毛利率。

那么，帝奥微向关联方小米、OPPO销售的产品毛利率情况如何?

资料显示，针对DIO1646WL36和DIO3480AD产品，帝奥微向终端客户为小米和OPPO的经销商的销售单价及毛利率显著高于同类产品其他客户。

如下图所示，2019—2021年，帝奥微DIO1646WL36型号产品对关联方小米、OPPO的毛利率分别为27.12%、7.52%、5.97%，对其它客户的毛利率分别为11.21%、1.06%、0.65%;DIO3480AD型号产品对关联方小米、OPPO的毛利率分别为37.41%、32.89%、38.29%;对其它客户的毛利率分别为0(2019年未对其它客户进行销售)、33.1%、37.47%。

对此，上交所要求帝奥微说明公司上述产品向终端客户为小米和OPPO的经销商的销售单价及毛利率显著高于同类产品其他客户的原因，小米和OPPO公司同期向其他供应商采购同类产品的价格差异情况及原因，产品销售定价的公允性。

帝奥微解释称，公司向终端客户为小米和OPPO的经销商销售DIO1646WL36的单位价格和毛利率高于其他经销商的主要原因为：DIO1646WL36为公司2019年向市场重点推出的高速MIPI开关产品，主要终端客户为OPPO和小米，公司希望在OPPO和小米之外，通过华勤等国内知名手机ODM厂商进一步扩大市场份额，因此给予ODM厂商相对较低的价格以给其保留一定利润空间。因此，终端客户为OPPO和小米的经销商销售单价指数和毛利率高于其他经销商，具有商业合理性。

此外，2020年度和2021年度，公司向终端客户为OPPO的经销商销售DIO3480AD的单位价格和毛利率与其他经销商不存在明显差异。

但从图表2可知，针对DIO1646WL36系列产品，帝奥微向关联方销售的单价指数、毛利率与其它客户仍存在较大差异，毛利率甚至相差数倍。小米、OPPO为何要以较高的价格向帝奥微的经销商采购上述产品?这当中是否涉及相关利益输送?

从另一角度看，帝奥微向小米、OPPO销售产品的价格高于其他非关联方，这显然是不利于小米、OPPO的产品经营，这两大厂商难道就真的一点怨言也没有?或许由于小米、OPPO持有帝奥微的股份，帝奥微又正处于IPO的关键时期，小米、OPPO不便对其打压，以免错失IPO的股份增值。一旦帝奥微上市后小米、OPPO减持股份套现，不排除其抛弃帝奥微转而扶持其竞争对手的可能。届时，帝奥微还能否保持如今的地位吗?

关键词： 关联交易 利益输送 通讯设备 消费电子