“五一”假期你出去玩了吗?

来自文旅部的数据，假期首日全国接待国内游客总人数2319.7万人次，实现国内旅游收入约97.7亿元。因新冠肺炎疫情，这些数字和往年比虽然存在巨大差距，如2019年“五一”三天假期全国国内旅游接待总人数1.95亿人次，实现旅游收入1176.7亿元，但逐渐复苏的旅游市场总算是让陷入困境的OTA(在线旅游)公司看到了黎明前的曙光。

不过，途牛可能要除外。

4月30日，一张“途牛将破产清算”的微信群截图在网上流传，称南京市政府欲全力挽救途牛，但因问题严重而未果。

一个多小时后，途牛官方回应，此消息纯属谣言。途牛已查询到了谣言编写者刘某，并要求其写下道歉书。

途牛的辟谣回应，并不足以驱散其头顶的阴霾。

多年持续亏损、股价下跌，本已使市场为途牛的前路感到忧心。疫情蔓延的三个多月中，更是让途牛的团队游主体收入直接归零。

4月9日，途牛发布了2019年第四季度及全年财报。数据显示，途牛第四季度营收为4.51亿元，同比下降4.2%。亏损继续扩大，归属于普通股股东的净亏损为3.67亿元，2018年同期净亏损6470万元。

同时，途牛公布了一份对下一季度更不乐观的预期：受疫情影响，途牛预计2020年第一季度净收入为1.14亿-1.6亿元，同比下降65%-75%。

财报公布后，途牛CFO辛怡宣布将于5月31日正式离职，途牛股价应声下跌。截止4月30日，途牛股价已从疫情前的2美元左右跌到了0.780美元，市值不足1亿美元，仅9596万美元。

退市的威胁随之濒近。

根据纳斯达克的规定，公司股价如不足1美元，且持续30个交易日，市场将发出预亏警告。若在警告发出的90天内，仍不能采取相应措施，股票将面临强制退市。

途牛必须展开绝地反击。

但从旅游环境、公司财务、业务发展等多重维度上看，途牛逆转命运的难度相当大。

途牛内部员工向《中国企业家》透露，途牛在春节前曾“优化”员工。目前高管降薪60%，许多员工拿着最低工资或采用轮休方式缩减开支。公司暂时没有进一步裁员动作，但“内部氛围确实非常紧张”。

从2006年成立开始，途牛已走过14年，并拥有过OTA头部梯队的光环。2014年5月10日，途牛成功登陆纳斯达克，也是继携程、去哪儿、同程艺龙后，第四家在美上市的中国OTA平台，跻身OTA“第一梯队”。

一家明星公司如何一步步走到濒临退市的境地?回溯途牛与中国OTA的发展史，原因并非简单的经营管理不善、战略决策失误可一言蔽之。

成立早期，途牛选择的跟团游路线曾填补了市场的空白，倚赖于其强大的渠道建设和技术构建能力，途牛在携程、去哪儿、艺龙、同程等强敌环伺中成长起来。

但生长于巨头众多的丛林中，途牛的业务扩张幅度有限，跟团游利润微薄，途牛几经战略转向，始终难以形成强大的差异化竞争力。

2014年猝然开启的OTA巨头大战，进一步成为途牛命运的分水岭。彼时，途牛看似独善其身，在血战中得以自保。但当尘埃落定、阵营重新划分后，途牛变得没有巨头与流量资源可以依靠。

接下来的数年间，OTA内部一统江湖，线下旅行社为对抗OTA亦同时展开了合纵连横。远离OTA“轴心国”、又要依靠旅行社供给资源的途牛，腾挪空间进一步缩窄。

最终，疫情从天而降，将途牛推入了雪崩来临的险境。

走不出的怪圈

2006年10月，25岁的于敦德和24岁的严海锋共同创办了途牛旅行网。

彼时，携程已长成标杆;长于酒店预订的艺龙也已于2004年上市;同年同程网创立，选择从偏门的门票入局;后起之秀去哪儿网在2005年上线，选择了从“机票垂直搜索”杀入赛道。

对于新玩家途牛来说，再想切入利润最丰厚的机票、酒店等标品领域，需要直接面对携程、艺龙等寡头，难度极大。

创业之初，途牛试图从旅游攻略、社区等方向进入，但几乎找不到盈利点。半年后，于敦德转移阵地，选择了团队游和旅游线路预定这一细分赛道，转型为旅游产品预定平台。通过采购线下大小旅行社的成型产品，将它们搬入线上，再从中赚取佣金差价。

于敦德的设想是，随着中国经济腾飞，国内度假游市场需求将不断上涨。一线城市中，自由行产品增速明显;但在二三线城市，团队游市场将有巨大的爆发空间。

于敦德的设想只对了一半。度假游市场确实在不断扩展，但携程、艺龙等OTA公司之所以不愿涉足其中，是因为这个生意太过艰苦，且利润微薄，几乎无法整合。

与机酒等标品不同，团队游产品涉及时间长、客单价高、细则复杂、复购率低。同时，在渠道下沉、流量获取、品牌建设等层面，途牛也要持续付出更高的成本。

在这条赛道上，多年来途牛的策略几经调整，却始终难以走出三个“死循环”般的矛盾。

其一，平台与直采的矛盾。早期，途牛的设想是以平台模式，售卖其他旅行社产品来收取佣金。但旅行社受地域影响极大，品牌众多且分散。途牛需要耗费很大精力，打通线下与线上的渠道对接。

另外，在旅游旺季，旅行社本身资源有限，会优先满足自有渠道用户。平台端的服务标准被降低，进而也影响了途牛的口碑，投诉一度居高不下;

因此，从2008年前后，途牛开始布局“直采”，试图提高对上游资源的把控力度。例如，途牛在业界的“马尔代夫”旅游路线知名度很高，到2015年前后，数据统计每6位到马尔代夫旅行的消费者，就有一位来自途牛。

但“直采”从长期来说，对OTA的资源把控能力要求很高。直采链条过长，缺少经验时，也易于造成库存积压，还会与其他旅行社形成竞争。

其二，轻盈的OTA与重模式运营的矛盾。为了摆脱对旅行社的依赖，途牛从2009年后逐渐采取了“互联网+呼叫中心+线下服务中心”模式。从旅行社采购产品，消费者与途牛签订合同，游前、游中、游后均由途牛提供服务，而旅行社主要负责当地的导游服务。

这让途牛的模式变得越来越重，与轻盈的OTA公司渐行渐远。途牛不得不覆盖多种服务：线上旅游咨询、线下运营、目的地地接等等。

其三，单薄利润与无法缩减的市场费用的矛盾。这也是途牛多年来难以盈利的死结：度假游产品虽然客单价高，但本身利润极薄，只在6-8%之间。能分给平台的佣金更是有限。途牛只能通过不断调整账期，以获取现金流。

但另一方面，度假游产品需要品牌支撑，也需要流量导入，市场费用多年居高不下。同时，团队游产品又要依赖实体店咨询，途牛也需要从线下获取更多流量。近年来，途牛一度开设了500多家线下直营门店。

途牛副总裁齐春光在接受《中国企业家》记者采访时表示，途牛店面一般不超过30平米，单店投入不超过60万元，经营一年以上的店面，年营收可达800万元左右，按毛利6-8%计算，基本持平，几乎没有盈余。

随着时间推移，途牛变得越来越像一家线上的自营连锁旅行社，盈利也变得更加遥遥无期。

神仙大战，“小鬼”遭殃

2014年上市前，虽然途牛仍然处于连年亏损，但在彼时的商战中，并不缺少如滴滴、饿了么、美团等用亏损换取市场规模的公司。资本市场对于途牛的成长，仍给予了足够的耐心。

成立至今，途牛先后获得了约10轮、总计近19亿美元的融资。2014年上市后，途牛在当年12月，还获得了由京东、携程、弘毅投资的1.48亿美元;2015年5月，途牛继续获得了红杉、DCM、淡马锡等领投的5亿美元;2015年11月又获得由海航旅游投资的5亿美元。

不过回头来看，这些投资注入也成为了途牛最后的辉煌。2014年，实际上是OTA战局切换的关键一年，所有人的命运都在这一年被改变。

2014年2月17日，同程网CEO吴志祥在公司内部邮件中确认，同程网已获得腾讯、博裕、元禾三家机构共5亿元投资，目标是独立IPO。

前后脚成立的同程与途牛，一直如一对冤家一样，比照着对方的战略布局。

同程曾在苏州总部成立“屠牛指挥部”，首期目标是在出境游人次上超过途牛，还将广告投放到途牛全国几十家服务中心的写字楼电梯里。

2014年底，于敦德公开批评同程，认为同程机票、酒店、火车票、门票、出境游样样俱全，但是样样都不精，样样是鸡肋;途牛虽然只有休闲旅游一个业务，但是长期专注，全力以付，力出一孔。

在同程、途牛激烈互怼的同时，外部环境已风云突变。这一年，陆续发生了两件大事。

其一，是携程创始人梁建章重返公司担任CEO，并发动了OTA的价格大战。

经过一年多的酝酿与鏖战，2015年10月，携程买下了百度手中的去哪儿网股权，曲线实现了收购去哪儿的目的。

而为了达到这个终极目的，梁建章提前做了大量的资本布局：2014年4月29日，携程宣布收购途牛价值1500万美元的股份，而在头一天，携程亦用2亿美元宣布投资同程，成为其第二大股东。2015年5月，携程继续出资4亿美元，买下了艺龙37.6%的股权。

一时间，除了去哪儿网之外，头部OTA公司都成了携程的盟友。

其二，微信崛起，坐拥10亿流量，成为超级入口。微信钱包中九宫格的“旅游”位置要分给谁，便意味着谁将获得稳固的流量支持。

京东作为腾讯的电商盟友，进驻九宫格后，一度超过四分之一的新客户都来源于此，腾讯的九宫格也因此被形容为价值10亿美金的黄金位置。

最终，2014年4月，腾讯把这张牌交到了同程手中，同程成为微信钱包中“火车票机票”的运营商。

究其原因，一方面，腾讯不可能将入口交给已一统天下的携程;最佳的选择是扶持一家需要依赖腾讯流量，愿意弱化自身品牌，同时与携程相类似、业务多元化的公司。途牛、艺龙业务均较为单一，同程无疑是其中最好的选择。

另一方面，梁建章2014年前后向途牛、同程、艺龙的投资并不足以形成双方稳固的合作关系。据去哪儿网高管向《中国企业家》透露，梁建章此举更多是为稳住几方，不要给他收购去哪儿网带来麻烦。

但在同程拿到微信九宫格入口后，携程“忌惮”腾讯，开始在更多业务和资本层面与同程捆绑，并向腾讯靠近。

同程背靠腾讯与携程两位金主，在资本市场中一路畅通无阻。2015年7月，同程又获得了万达、腾讯、中信等机构投资的60亿元巨额融资。

2016年6月，继同程后，艺龙拿到了微信九宫格的“酒店”入口。此后，在共同的利益以及腾讯、携程的撮合之下，同程艺龙合并，并于2018年在香港上市。

据上市资料披露，2018年上半年，同程的1.6亿月活用户中，有77%来自腾讯平台，92.5%的付费用户由腾讯贡献。本质上，同程已经成为微信机票酒店业务的服务运营商。

在这些热闹的运作背后，途牛因业务线单一，一直落落寡欢，游离于外围。在资本运作上，途牛未能有机会加入到这些资本巨头、流量巨头的游戏当中。

2015年开始，途牛孤军奋战，试图依靠更多直采，整合产业链上游，并在当年收购了中山国旅和经典假期两家旅行社，投资了旅游产品批发商五洲行。

与此同时，旅行社之间、旅行社与OTA之间的重组也在进行当中。2016年，同程重组万达旅业，携程收购了旅游百事通，并借此打造了携程线下门店整合扩张的基础。传统旅行社为了对抗OTA加速重组，开始陆续尝试建设自有在线预订平台，途牛在线下的优势与议价权进一步缩小。

自救还是输血?

总体来看，途牛的营收主要由两部分构成：打包旅游产品收入和其他收入。

2019年，途牛打包旅游产品收入为19亿元，同比上升3.1%;其他业务收入则为3.94亿元，同比下降3.7%。

2015年到2017年间，途牛的亏损额度分别为14.6亿元、24.2亿元和7.7亿元。2018年，途牛实现了首次全年盈利，净利润达到1090万元。不过好景不长，2019年途牛即再度亏损。

总体计算，2013年至2019年，途牛已经累计亏损57.31亿元。

另外需要注意的是，2017年以前，途牛将跟团游交易发生金额全部计为营收，而非按携程等OTA公司惯例，将佣金等费用计为营收。因此，途牛在2016年的营收规模是2017年的5倍之多，毛利率偏差很大，很难评估。

2015年，在激进扩张的战略刺激下，途牛在品牌营销上投入了大笔资金。《中国好声音》、《非诚勿扰》、《爸爸去哪儿》、《花儿与少年》、《奔跑吧兄弟》等红极一时的综艺里，都能见到途牛赞助的身影。

其中，《奔跑吧兄弟》第四季，途牛以1.485亿元的价格拿下了特约合作资格。

在途牛的财报中，“市场费用”常年居高不下。2019年，途牛的营业收入为22.81亿元，同比增长1.83%;而市场费用和管理费用总计达到了16.73亿元，同比增长32.2%，营销费用的投入产出已严重不成正比。

对于途牛的未来，资本市场给出表态。

据美国证券交易所日前披露，淡马锡在途牛发布2019年年报前，已于4月2日减持途牛股份至17,584,710股。减持完成后，淡马锡持股比例约为4.99%，不再是途牛持股5%以上的实益拥有人。另外，淡马锡在2019年12月31日亦曾减持途牛，将其持股比例降至5.6%。

疫情的蔓延、春节“黄金周”红利消失无疑令途牛雪上加霜。

虽然于敦德曾在疫情期间向《中国企业家》表示，途牛已全力做好了旅客的退改签事务，但这笔海量的退改费用对于途牛的现金流来说，仍是巨大的考验。

短期来看，途牛扭亏为盈的道路还未可期。为了避免陷入退市命运，途牛或许更要借助资本市场或盟友的力量。近期的一则股权认购新闻引起了市场的多方联想。

4月24日，凯撒旅业宣布，将通过非公开方式，向京东、华夏人寿等五方发行1.88亿新股，募资现金大约为11.6亿元，其中京东认购4.5亿元。

在这次股权认购后，凯撒旅业的第二股东为海航旅游集团及其一致行动人。其中，海航放弃本次增发认购，股权将被稀释到21.48%;而京东认购股权后，持股比例将达到7.37%。

2014年底和2015年，京东也曾与海航一起投资途牛。至2020年4月2日，海航与京东持有的途牛股权比例分别为27.31%和21.15%。在途牛的投资案中，京东与海航均损失惨重。

另外，2018年有媒体报道，京东有意以28亿元全资收购途牛，但由于途牛创始团队失和，意见无法达成一致，计划流产。疫情重创OTA，市场猜测，京东或趁机大举扫货，进而以较低价格进行投资，或许也包括途牛。

这次关于凯撒旅业的投资，从收益角度来说，京东已经赚到。以6.16元/股的发行价格计，凯撒旅业在4月30日收盘价为8.97元/股，已上涨了45%。

但在公司重组的角度，市场上猜测，京东是否会与海航一起，以股东身份推动途牛与凯撒旅业的重组或合作，帮助途牛摆脱退市的命运?

2014年上市之初，途牛的股价一度冲到24.99美元，市值约人民币217亿元，与同程艺龙估值相当，双方堪称一对强劲的竞争对手。如今，与其最高市值相比，途牛市值跌去了97%，与上市当天相比，市值也缩水了八成。

回顾途牛的困局与迷途，左右途牛命运的既有人力，亦有时事但归根到底，仍是商业规律使然：公司以盈利为天职，在规模扩张、高额赞助的华袍背后，总不免爬满了蚤子。

关键词： 途牛